投資評級

行業：半導體

投資評級：買入

收盤價：15.74

目標價：20.23

注：股價已做前複權處理，下同

主要財務指標預測：

                      單位：百萬美元

資料來源：Wind資訊

中芯國際是世界領先的積體電路晶圓代工企業之一，也是中國內地技術最先進、配套最完善、規模最大、跨國經營的積體電路製造企業，提供0.35微米到14納米不同技術節點的晶圓代工與技術服務。中芯國際總部位於上海，擁有全球化的製造和服務基地。未來的投資要點主要有：

營收穩步增加，毛利率向上攀爬

2019年第四季的銷售額為8.39億美元，同比增加6.6%，環比增加2.8%；毛利為1.99億美元，同比增加48.7%，環比增加17.4%；淨利潤為7567萬美元，同比增加595.9%，環比下跌10.6%；毛利率為23.8%，同比提升6.8個百分點，環比提升3個百分點。

產能利用率維持高位，5G浪潮推升半導體需求

2019年四季度公司的產能利用率為98.8%，同比提升8.9個百分點，環比提升1.8個百分點。隨著5G物聯網浪潮的到來，0.15/0.18μm-40/50nm等成熟制程晶片需求將增加。從產品制程來看，圖像感測器、電源管理IC、嵌入式快閃記憶體、NOR Flash、MCU、射頻晶片等採用0.15/0.18μm-55/65nm制程，而5G、物聯網相關消費電子如SoC、DSP、ISP晶片、藍牙晶片、SLCNAND等則對應40/45nm制程。現在只是5G的初級階段，中芯國際作為國內代工龍頭，將長期受益於5G的增長。

表1付運及產能利用率

注：產能使用率按約當產出晶圓總額除以估計季度產能計算

資料來源：第四季度財報

受益於國產化替代，中國內地及香港收入占比進一步提升

2019年四季度，來自中國大陸和香港的收入占比由去年同期的57.5%上升至65.1%，符合市場預期，公司的產能和工藝技術完全能夠承接上游晶片設計公司的代工訂單轉移。

表2按地區分類的收入占比

資料來源：第四季度財報

業績指引超預期，14nm收入占比將進一步增加

公司對於2020年一季度收入指引環比增加0%-2%，毛利率介於21%-23%，按此計算同比增加26.8%。一季度是傳統淡季，但業績指引顯示公司將維持產能滿載。此外，值得一提的是，14nm貢獻2019年四季度1%的營收，這將成為半導體國產化的重要轉捩點。因為從技術角度講，14nm及以上的工藝基本上可以滿足國內晶片代工公司的需求，半導體製造將不在“受制於人”。

資本開支維持強勁，產業景氣度上升

2020年公司計畫用於晶圓廠運作的資本開支由約為31億美元，其中20億及5億元預計分別用於擁有多數股權的上海300mm晶圓廠及擁有多數股權的北京300mm晶圓廠的機器及設備。2020年計畫用於非晶圓廠運作的資本開支約為5990萬美元，主要用於雇員生活園區的建造。資本開支維持強勁從側面反映出行業景氣度的上升，而實際上當前TWS、多攝像頭、超薄指紋識別仍在快速滲透，公司的CIS、Power IC、Fingerprint IC、Bluetooth IC及Specialty Memory等產品下游需求十分旺盛。

結論：

2019年中芯國際的業績超出市場預期，產能利用率維持高位。2020年隨著14nm工藝的成熟以及華為訂單的持續導入，國產化替代效應將進一步增強。強勁的資本開支釋放積極信號，產業景氣度逐步提升。我們預測公司產能利用率於2020年仍將維持高位，預測公司于未來三年的淨利潤分別為1.64/2.12/3.16億美元，並以2倍PB（2020年）作為公司合理價值的判斷基礎，其12個月對應目價為20.23港元，評級上調至”買入”。

風險提示：

全球貿易摩擦帶來的不確定性；技術研發不及預期；突發疫情對行業導致下游需求萎縮。

附表：中芯國際近四年財務摘要

單位：百萬美元

來源：Wind資訊

投資評級說明：

買入：預期未來6－12個月內上漲幅度在15%以上；

增持：預期未來6－12個月內上漲幅度在5%－15%；

中性：預期未來6－12個月內變動幅度在-5%－5%；

減持：預期未來6－12個月內下跌幅度在5%以上。

作者

艾德證券期貨研究部

聯絡電話：(00852)38966300

電郵：research@eddid.com.hk

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